房地產(chǎn)進(jìn)入新時(shí)代

（一）新形勢

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同，城市化、人口紅利和城市更新改造是推動(dòng)中國房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的最重要的三個(gè)因素。具體來說：較快的城市化帶來了新市民的購房需求、城市更新帶來了大量房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求，以及相對年輕的人口年齡結(jié)構(gòu)提供了穩(wěn)定的中青年群體購房需求。當(dāng)前上述三個(gè)結(jié)構(gòu)性因素都出現(xiàn)了明顯變化，帶動(dòng)未來五到十年中國新增住房需求趨勢性下降。

首先，快速推進(jìn)城市化的階段已經(jīng)過去，城市化率或接近拐點(diǎn)。我國城市化進(jìn)程主要體現(xiàn)為農(nóng)民進(jìn)城成為新市民，并催生出大量的新增購房需求。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)居民占人口的比重達(dá)到63.9%。我國城市化或達(dá)到拐點(diǎn)。

一方面，未來能夠進(jìn)城的農(nóng)民群體規(guī)模顯著減少。根據(jù)第七次人口普查的數(shù)據(jù)，農(nóng)村超過60歲的人口占比達(dá)到23.8%，已經(jīng)是中度老齡化水平，仍留在農(nóng)村的人口以中老年人為主。

另一方面，雖然我國城市化率與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有差距，但由于統(tǒng)計(jì)口徑層面存在差異，我國65%的城市化率可以相當(dāng)于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的75%城市化率水平。這已經(jīng)接近城市化率的天花板水平。此外，戶籍制度等體制性因素也會阻礙人口流動(dòng)，未來我國因人口城鄉(xiāng)流動(dòng)推動(dòng)的城市化會減緩。

其次，我國大部分城市已經(jīng)基本完成城市更新，未來全國范圍的城市更新需求顯著下降。城市更新主要通過兩個(gè)方式，新城建設(shè)和舊城改造。這兩種方式都會催生出大量的房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求，是推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的重要力量。經(jīng)過多年的高速發(fā)展，我國大多數(shù)城市都已經(jīng)基本完成城市更新，部分地區(qū)的新城建設(shè)甚至已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的資源閑置。因此，未來五到十年甚至更長時(shí)間里，無論是新城建設(shè)還是舊城改造的發(fā)展空間都已經(jīng)非常有限，短期內(nèi)很難催生比較大幅的房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求。

最后，我國正進(jìn)入老齡化社會，未來新增的購房人群規(guī)模在不斷減少。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國人口老齡化的程度在不斷加深。在人口增速下行和老齡化程度不斷加深的雙重影響下，我國未來的潛在購房人群規(guī)模在不斷降低。同時(shí)，老齡化意味著人口年齡紅利的消失，進(jìn)而作為中間變量影響到經(jīng)濟(jì)增速和可支配收入的增速，這也會降低未來的購房需求。

吳璟和徐曼迪（2021）對上述三因素帶來的住房需求絕對規(guī)模做了定量的拆分，并對未來五到十年的新增住房需求做出了趨勢性預(yù)測。測算結(jié)果表明，2001-2010年的年均新增住房需求大約為812.2萬套，這與同期年均竣工住房818.4萬套基本一致，表明這一時(shí)期住房市場供需基本處于平衡狀態(tài)。2011-2015年的年均新增住房需求974.5萬套，規(guī)模較前一階段有所增加，且顯著低于同期年均竣工住房1145.9萬套，表明這一時(shí)期住房市場存在供大于求的狀況。這與2015年中國房地產(chǎn)市場面臨巨大去庫存壓力的現(xiàn)象保持一致，也間接佐證了上述測算的合理性。同時(shí)，與2001-2010年相比，2011-2015年城市化帶來的新增住房需求較前一階段顯著減少，主要的新增住房需求來自城市更新帶來的新增住房需求。

進(jìn)一步，吳璟和徐曼迪（2021）分別對未來十年城市化率水平、潛在購房人口規(guī)模和城市更新速度進(jìn)行了趨勢外推，并以此預(yù)測2021-2030年我國新增住房需求規(guī)模。測算結(jié)果表明，2020年后的十年間將出現(xiàn)較為明顯的下降，2021-2025 年間年均城鎮(zhèn)新增住房需求約為656萬套，2026-2030年間約為年均455萬套，分別較2011-2015年下降33%和53%。其中，城市更新帶來的新增住房需求下降是導(dǎo)致未來新增住房需求下降的最主要原因。這點(diǎn)亦與當(dāng)前的政策導(dǎo)向相一致。2021年8月31日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問題的通知》，意味著過去十年里快速推進(jìn)的城市更新行動(dòng)暫告一段落，未來的城市更新速度會放慢，對應(yīng)的模式也會發(fā)生改變。換言之，大拆大建的時(shí)代基本宣告結(jié)束，城市更新帶來的新增住房需求也會顯著減少。

國際比較表明，目前我國人均住房面積與發(fā)達(dá)國家人均住房面積的差距已經(jīng)比較小。

如圖所示，發(fā)達(dá)國家中人均住房面積最高的國家是美國（接近70平米），德國、法國和英國的人均住房面積相差不大（40平米左右），而日本的人均住房面積只有22.8平米。根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，2019年我國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積39.8平米，按照1.3的系數(shù)折算成使用面積大概是30平米，與歐洲發(fā)達(dá)國家相差10平米左右，顯著高于日本的水平。

考慮到當(dāng)前我國人口總量已經(jīng)基本保持穩(wěn)定，人均住房面積的提升空間有限決定了我國未來新增住房需求的增長空間相對有限。

打造服務(wù)新市民的房地產(chǎn)發(fā)展模式

（一）重點(diǎn)問題

三高現(xiàn)象下，房地產(chǎn)市場發(fā)展進(jìn)程中存在的突出問題主要有兩個(gè)。

一是都市圈房價(jià)過高，以農(nóng)民工為主體的大量勞動(dòng)力在大城市工作但難以負(fù)擔(dān)都市圈高房價(jià)。

二是房地產(chǎn)的高銷售和高盈利一去不復(fù)返，房地產(chǎn)企業(yè)盈利難以覆蓋巨額沉淀資產(chǎn)帶來利息負(fù)擔(dān)，大量房地產(chǎn)企業(yè)陷入破產(chǎn)邊緣，未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)面臨資產(chǎn)負(fù)債表縮表壓力。

房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)不僅是對金融市場帶來沖擊，更重要的是與此相關(guān)的住房抵押貸款、房地產(chǎn)行業(yè)上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、由賣地收入支撐的地方政府平臺貸款都會受到嚴(yán)重沖擊，這將影響到全社會信貸擴(kuò)張，引發(fā)需求收縮和宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。

未來十年甚至更長時(shí)間里，普遍性的房價(jià)上漲壓力不再是房地產(chǎn)市場的主要矛盾。隨著房地產(chǎn)發(fā)展環(huán)境的變化，全國性的房價(jià)趨勢性上漲壓力將會大幅緩解，個(gè)別大城市可能依然面臨住房供不應(yīng)求和房價(jià)上漲壓力，大部分城市房價(jià)上漲壓力將會極大緩解，部分人口流出城市可能面臨房價(jià)下行壓力。房價(jià)上漲壓力的緩解，再加上對購買住房的高首付比限制，以及其他各種限制購買住房的政策限制下，“房住不炒”基本落實(shí)，不再成為房地產(chǎn)行業(yè)存在的突出問題。

資金過度流入房地產(chǎn)行業(yè)并擠占其他行業(yè)發(fā)展信貸資源的判斷在當(dāng)前和未來環(huán)境下不再成立。信貸需求不足環(huán)境下，通過房地產(chǎn)行業(yè)帶動(dòng)的信貸增長對全社會購買力增長，對其他部門的銷售收入和利潤增長是重要保障。當(dāng)前和未來主要擔(dān)心的問題并非房地產(chǎn)行業(yè)占用了過多信貸資源，而是該行業(yè)的信貸收縮。

建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式的前提是找準(zhǔn)問題。面向未來的房地產(chǎn)市場，需要建立起一整套服務(wù)新市民的房地產(chǎn)發(fā)展邏輯。與此同時(shí)，還要擺脫沉淀資產(chǎn)對房地產(chǎn)企業(yè)的拖累，避免房地產(chǎn)成為影響宏觀穩(wěn)定的脆弱環(huán)節(jié)。

針對當(dāng)前和未來房地產(chǎn)市場發(fā)展面臨的兩個(gè)突出問題，我們提出了房地產(chǎn)新模式下的解決方案：一是面向新市民的都市圈建設(shè)方案；二是穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的債務(wù)化解方案。

（二）面向新市民的都市圈建設(shè)方案

面向新市民的都市圈建設(shè)方案主要包括兩方面內(nèi)容，一是面向新市民的住房或租賃房供給，不僅是房屋供給，也包括相應(yīng)的教育、醫(yī)療配套資源供給，尤其是中小學(xué)教育供給；二是面向新市民的住房購買力支持。

建設(shè)方案當(dāng)中，無論是建房還是提供教育和醫(yī)療服務(wù)，都要盡可能地利用新市民和企業(yè)的市場自發(fā)力量，政府發(fā)揮的作用是對開發(fā)住宅所需的土地交易、設(shè)立學(xué)校和醫(yī)院開綠燈，對低收入群體給予一定的稅收優(yōu)惠政策支持?？紤]到新市民定居對經(jīng)濟(jì)增長和稅收的貢獻(xiàn)，都市圈建設(shè)并不會增加額外財(cái)政負(fù)擔(dān)。

供給方：（1）為沒有戶籍和自有住房、長期在該城市工作的打工者發(fā)放“長期工作簽證”，以此作為新市民的身份。（2）允許郊區(qū)集體建設(shè)用地轉(zhuǎn)為新市民合作建房用地，不占用當(dāng)?shù)刈≌玫刂笜?biāo)。（3）支持為新市民提供眾籌合作建房服務(wù)，新市民合作建房免稅，新市民合作建房在出售時(shí)只能賣給別的新市民。（4）現(xiàn)有開發(fā)商持有的工業(yè)、商業(yè)等缺乏現(xiàn)金流回報(bào)的房產(chǎn)可變更用途，改造為新市民住房，可用于出售或者租賃給新市民。（5）鼓勵(lì)企業(yè)為新市民及其家庭成員提供醫(yī)療、教育服務(wù)，鼓勵(lì)正規(guī)職業(yè)醫(yī)生開設(shè)診所，鼓勵(lì)開設(shè)新市民子弟學(xué)校，為新市民教育和醫(yī)療服務(wù)提供稅收優(yōu)惠和開設(shè)場地政策支持。

需求方：設(shè)立針對新市民的住房金融互助機(jī)構(gòu)，該類機(jī)構(gòu)應(yīng)采取股份制公司形式，保持多家競爭的市場格局。機(jī)構(gòu)資金來源于新市民的低息存款和政府貼息債券；資金用途是針對新市民的低息貸款，貸款額度與新市民的存款時(shí)間和數(shù)量掛鉤。

（三）房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組方案

推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組不僅是為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，也是當(dāng)前和未來宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要保障。房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組成功的切入點(diǎn)是優(yōu)化房企資產(chǎn)負(fù)債表，關(guān)鍵措施包括兩個(gè)方面：一是確保房地產(chǎn)銷售收入不過度下滑，有新的現(xiàn)金流支撐房企償債能力；二是盤活房企現(xiàn)有的部分沉淀資產(chǎn)，減輕房企存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的債務(wù)化解方案也包括兩方面內(nèi)容。

一方面，推動(dòng)住房抵押貸款利率市場化，緩解居民部門的償債負(fù)擔(dān)，穩(wěn)定居民部門的購房需求。根據(jù)張斌等人（2021）的測算，按照發(fā)達(dá)國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國債利率1.5%左右。同樣是以銀行為主的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15%左右。目前，中國住房抵押貸款利率是按照5年的LPR利率為基準(zhǔn)，2021年四季度個(gè)人住房貸款平均利率是5.63%，同期5年期國債到期收益率均值是2.75%，二者利差2.88％。2021年四季度，個(gè)人住房貸款規(guī)模是38.3萬億。參照發(fā)達(dá)國家1.5%的平均利差水平，房貸利率有1.3-1.6個(gè)百分點(diǎn)的下降空間，對應(yīng)的居民房貸利息支出每年可減少5000-6000億元。房貸利率下降帶來的利息支出減少不僅可以緩解居民部門的償債負(fù)擔(dān)，改善居民的現(xiàn)金流，同時(shí)也可以穩(wěn)定居民部門的購房需求。從歷史數(shù)據(jù)來看，居民部門的按揭貸款與住房抵押貸款利率有比較明確的負(fù)相關(guān)性。

另一方面，采取“貼息+REITs”模式盤活沉淀資產(chǎn)，在化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加面向中低收入群體的住房供給。“財(cái)政貼息+REITs”模式的核心思路是借助金融市場，通過資產(chǎn)證券化的方式把房地產(chǎn)企業(yè)的部分沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有準(zhǔn)公共資產(chǎn)屬性的公共住房。這樣既能夠在一定程度上緩解房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力，同時(shí)也能增加地方政府的公共住房供給。最初可以選擇部分三線城市試點(diǎn)上述模式，待積累一定經(jīng)驗(yàn)后，采取項(xiàng)目轉(zhuǎn)化備案制并逐步向全國范圍推廣。

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（張斌為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長；朱鶴為中國金融四十人論壇研究部副主任；鐘益為CF40研究助理；盛中明為中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員；孫子涵為中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員）