當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜多變，從預(yù)期到行動(dòng)、從供給到需求、從微觀到宏觀，矛盾交織，不確定性廣泛存在。如此背景之下，政策搭配的精細(xì)安排與精準(zhǔn)發(fā)力尤為重要。本文聚焦新興市場(chǎng)國(guó)家構(gòu)建計(jì)量模型，實(shí)證結(jié)果顯示，財(cái)政貨幣政策的合理組合能夠積極提振家庭部門(mén)的消費(fèi)支出。從財(cái)政角度看，當(dāng)通脹處于可控狀態(tài)時(shí)，財(cái)政赤字上升將有助于消費(fèi)復(fù)蘇；從貨幣角度看，雖然外生沖擊后寬松貨幣政策效果有所下降，但結(jié)構(gòu)性金融支持政策對(duì)低收入家庭部門(mén)的消費(fèi)支出影響仍然顯著。

結(jié)合實(shí)證模型與中國(guó)現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為，以“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣、重結(jié)構(gòu)、強(qiáng)目標(biāo)”為主線(xiàn)的政策搭配，有望發(fā)揮支持消費(fèi)內(nèi)生復(fù)蘇的積極作用。首先，合理提升財(cái)政赤字對(duì)提振家庭部門(mén)消費(fèi)支出具有重要意義；其次，在貨幣政策基調(diào)穩(wěn)健、堅(jiān)決不搞“大水漫灌”的基礎(chǔ)上，繼續(xù)強(qiáng)化貨幣政策的結(jié)構(gòu)性功能作用凸顯，尤其是通過(guò)貨幣政策工具創(chuàng)新配合財(cái)政定向支持中低收入家庭部門(mén)消費(fèi)支出；最后，強(qiáng)化對(duì)于通脹目標(biāo)、匯率目標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)等的預(yù)期引導(dǎo)，將有助于優(yōu)化政策搭配的長(zhǎng)期效能。

財(cái)政赤字長(zhǎng)期顯著增加新興市場(chǎng)國(guó)家居民消費(fèi)支出

盡管從現(xiàn)有的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)來(lái)看，財(cái)政赤字增長(zhǎng)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家（如中國(guó)、印度、巴西等）家庭部門(mén)消費(fèi)的影響未有定論。但基于David Allen的非線(xiàn)性自回歸滯后（NARDL）模型以及Ryan Banerjee等的宏觀政策效應(yīng)模型，本文估計(jì)了2018年以后財(cái)政赤字變化對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家家庭部門(mén)消費(fèi)行為的影響。

首先，模型結(jié)果顯示，短期內(nèi)財(cái)政赤字的提升（Deficit+）或下降（Deficit-）對(duì)新興市場(chǎng)（中國(guó)、印度、巴西、印尼、南非、墨西哥）居民消費(fèi)行為影響并不顯著。然而，財(cái)政赤字的變化將對(duì)長(zhǎng)期居民部門(mén)消費(fèi)支出造成了顯著非對(duì)稱(chēng)性影響（表1）。具體來(lái)說(shuō)，模型研究了家庭消費(fèi)支出、財(cái)政赤字上升/下降及其他控制變量（如GDP增速、公共債務(wù)和通脹水平）之間的非線(xiàn)性關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期財(cái)政赤字上升將顯著提升居民消費(fèi)支出行為（當(dāng)財(cái)政赤字率上升1個(gè)百分點(diǎn)，居民消費(fèi)支出長(zhǎng)期將上行0.21個(gè)百分點(diǎn)）。然而，在新興市場(chǎng)國(guó)家中，長(zhǎng)期財(cái)政赤字下降對(duì)居民消費(fèi)支出的影響并不顯著。

其次，宏觀效應(yīng)模型結(jié)果顯示，財(cái)政赤字增長(zhǎng)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的實(shí)際通脹具有顯著影響。當(dāng)財(cái)政赤字增幅擴(kuò)大，通脹預(yù)期和實(shí)際通脹的增速將加快上行（圖1），明顯高于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家通脹的影響。從傳播渠道來(lái)看，當(dāng)政府通過(guò)向居民部門(mén)大幅增加轉(zhuǎn)移支付時(shí)，一方面居民消費(fèi)會(huì)推動(dòng)通脹上行，另一方面短期財(cái)政赤字的快速提升將增加貨幣貶值預(yù)期，從而放大通脹預(yù)期并刺激實(shí)際通脹上行。因此，新興市場(chǎng)可能將面臨來(lái)自財(cái)政赤字快速上行帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而，對(duì)于資本賬戶(hù)受到管制的經(jīng)濟(jì)體，財(cái)政赤字與通脹的正相關(guān)性會(huì)減弱，則可以放大財(cái)政政策對(duì)居民消費(fèi)行為影響的效用。

勞動(dòng)收入受到外生沖擊后，貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家居民消費(fèi)支持作用弱化

基于Miguel Ampudia等的邊際消費(fèi)傾向模型，我們通過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家消費(fèi)者的調(diào)研數(shù)據(jù)（儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)及消費(fèi)支出數(shù)據(jù)），研究了貨幣政策變化（利率變化）對(duì)居民消費(fèi)的影響。一般情形下，貨幣政策主要通過(guò)兩個(gè)渠道傳導(dǎo)至居民消費(fèi)：一是利率變化的影響，即當(dāng)利率降低時(shí)，總需求刺激實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在奧肯定律下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高使得失業(yè)率降低，居民整體收入水平隨之提高，進(jìn)而勞動(dòng)收入提升消費(fèi)增速。二是政策利率下行帶動(dòng)市場(chǎng)利率下行，使得資本市場(chǎng)融資成本下降，提振金融市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)）表現(xiàn)，從而以資本收入提升消費(fèi)增速。

相比較Miguel Ampudia等對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家（歐元區(qū)國(guó)家）邊際消費(fèi)傾向的研究，本文研究發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)出以下三方面不同。首先，新興市場(chǎng)國(guó)家的邊際消費(fèi)傾向仍然由勞動(dòng)收入主導(dǎo)，勞動(dòng)收入對(duì)邊際消費(fèi)傾向的影響更顯著。其次，若新興市場(chǎng)國(guó)家居民部門(mén)的勞動(dòng)收入受到顯著外生沖擊且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，那么邊際消費(fèi)傾向?qū)?huì)受到非常顯著影響，此時(shí)貨幣政策對(duì)居民邊際消費(fèi)傾向的影響將弱化。最后，貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家中低收入家庭部門(mén)的邊際消費(fèi)傾向影響顯著強(qiáng)于對(duì)高收入家庭部門(mén)邊際消費(fèi)傾向的影響（圖3和4）。值得注意的是，當(dāng)將地產(chǎn)與中低收入家庭部門(mén)的勞動(dòng)收入合并后，發(fā)現(xiàn)貨幣政策變化對(duì)新興市場(chǎng)居民部門(mén)邊際消費(fèi)傾向的影響會(huì)被進(jìn)一步放大。然而，相比中低收入家庭部門(mén)，高收入家庭部門(mén)的邊際消費(fèi)傾向則更容易受到資本收入變化的影響。

“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣、重結(jié)構(gòu)、強(qiáng)目標(biāo)”的財(cái)政貨幣組合有望對(duì)消費(fèi)形成綜合支持

結(jié)合財(cái)政、貨幣政策對(duì)居民部門(mén)消費(fèi)行為影響的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為進(jìn)一步保持或提升財(cái)政赤字水平，同時(shí)強(qiáng)化貨幣政策對(duì)通脹的前瞻指引以及提升貨幣政策支持的定向性，能夠?qū)用裣M(fèi)行為改善帶來(lái)更多的有效支持。過(guò)去三年，新冠疫情沖擊對(duì)中國(guó)家庭部門(mén)的可支配收入增速帶來(lái)了顯著影響。相比疫情前（2019年），中國(guó)家庭部門(mén)的可支配收入已由8%~8.5%的同比增速水平回落至2023年的6.5%上下。考慮到當(dāng)前的通脹環(huán)境以及居民消費(fèi)仍在修復(fù)，政府繼續(xù)維持或進(jìn)一步提升的財(cái)政赤字率水平，通過(guò)收入端或者支出端的方式繼續(xù)支持家庭部門(mén)消費(fèi)支出具有長(zhǎng)期必要性。

貨幣政策方面，正如模型所示，面對(duì)疫情及全球地緣等外生沖擊，全面寬松貨幣政策對(duì)提振新興市場(chǎng)國(guó)家消費(fèi)傾向的實(shí)際作用弱化，這也恰好解釋了近兩年來(lái)中國(guó)貨幣供應(yīng)量M2總體保持充裕但狹義貨幣M1低迷的局面。在這種情況下，維持穩(wěn)健貨幣政策在實(shí)證上具有合理性，但中國(guó)貨幣政策在結(jié)構(gòu)上仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。比如，是否可以通過(guò)貨幣政策工具創(chuàng)新結(jié)合財(cái)政進(jìn)一步降低中低收入家庭部門(mén)耐用品消費(fèi)成本。

盡管財(cái)政赤字可能會(huì)長(zhǎng)期顯著抬升通脹水平并帶來(lái)貨幣貶值壓力，但貨幣政策如果能夠強(qiáng)化對(duì)通脹目標(biāo)的指引（如參考?xì)W美央行的通脹目標(biāo)制或價(jià)格目標(biāo)制），則將有利于長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)較穩(wěn)定的通脹環(huán)境。此外，相比開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的資本賬戶(hù)受到較嚴(yán)格的管制，也會(huì)弱化財(cái)政赤字與通脹的正相關(guān)性，為中國(guó)進(jìn)一步合理提升財(cái)政赤字提供了一定空間。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）