美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議偏鴿

美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議宣布放緩縮表，鮑威爾講話稱不太可能再加息，市場(chǎng)感受偏鴿派。

美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，并宣布將于6月放緩縮表，具體將每月被動(dòng)縮減600億美元國(guó)債放緩至每月250億美元，同時(shí)維持每月350億美元MBS減持目標(biāo)不變。在今年一季度通脹反彈的背景下，本次聲明僅稱“通脹走向2%目標(biāo)缺乏進(jìn)展”，對(duì)于通脹反彈的描述有些過于溫和。鮑威爾講話承認(rèn)，取得降息所需信心的時(shí)間可能比此前預(yù)期的更長(zhǎng)，但也弱化了“再加息”的討論，令市場(chǎng)感受偏鴿派。會(huì)議聲明和鮑威爾講話后，市場(chǎng)交易寬松：10年美債利率日內(nèi)跌4BP至4.64%，美元指數(shù)日內(nèi)跌0.6%至105.7，標(biāo)普500指數(shù)小幅收跌。

我們認(rèn)為，盡管鮑威爾講話受到市場(chǎng)歡迎，但美國(guó)通脹黏性的風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，后續(xù)市場(chǎng)降息預(yù)期可能“易冷難熱”。

首先，綜合考慮能源、住房、非住房核心服務(wù)通脹走勢(shì)，預(yù)計(jì)二季度美國(guó)整體通脹保持較高水平。其次，未來1~2個(gè)月經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)大幅降溫的概率較低。

最后，放緩縮表對(duì)降息（預(yù)期）的影響偏于中性。而且，放緩縮表也有助于預(yù)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致因金融風(fēng)險(xiǎn)而被迫降息的概率下降。未來一段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于降息的判斷仍將高度取決于通脹和就業(yè)表現(xiàn)。

值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)其他官員講話彰顯內(nèi)部分歧。5月3日，美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼稱，高通脹將持續(xù)一段時(shí)間，但預(yù)計(jì)隨著利率保持在高位，通脹最終會(huì)下降；如果通脹下降的進(jìn)展停滯或逆轉(zhuǎn)，會(huì)支持加息；可能阻礙通脹回落至目標(biāo)的因素，包括供給側(cè)改善不足、住房供應(yīng)稀缺和薪資增長(zhǎng)強(qiáng)勁等。對(duì)比鮑威爾，鮑曼對(duì)通脹的判斷更加謹(jǐn)慎，同時(shí)沒有排除再加息的選項(xiàng)。

同日，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比表示， 最新非農(nóng)就業(yè)報(bào)告穩(wěn)健，這類報(bào)告越多，他就越放心經(jīng)濟(jì)沒有過熱，通脹沒有回升；如果限制性政策長(zhǎng)期存在，就需要關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)。對(duì)比鮑威爾，古爾斯比更加關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)，以就業(yè)市場(chǎng)適度降溫作為降息前提。

美國(guó)就業(yè)適度降溫

美國(guó)4月新增非農(nóng)為近半年新低，失業(yè)率反彈，時(shí)薪增速下降，就業(yè)市場(chǎng)整體出現(xiàn)“可喜”降溫。

5月3日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月新增非農(nóng)就業(yè)17.5萬人，低于預(yù)期的24萬人，是六個(gè)月以來的最小增幅；分行業(yè)看，商品生產(chǎn)、休閑與酒店、專業(yè)服務(wù)、信息業(yè)、政府部門等是主要拖累，而批發(fā)、零售、交通運(yùn)輸、醫(yī)療保健等服務(wù)業(yè)就業(yè)加快增長(zhǎng)。4月U3失業(yè)率意外上升到3.9%，而預(yù)期為3.8%，前值也為3.8%；更全面的U6失業(yè)率為7.4%，創(chuàng)下2021年11月以來的最高水平。4月平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)3.9%，低于預(yù)期的4%和前值的4.1%；環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，低于預(yù)期的0.3%和前值的0.3%。平均每周工時(shí)為34.3小時(shí)，略低于預(yù)期的34.4小時(shí)和前值的34.4小時(shí)。4月勞動(dòng)參與率為62.7%，與預(yù)期和前值持平；25~54歲工人的勞動(dòng)參與率上升至83.5%，達(dá)到二十年來的最高水平。數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的預(yù)期時(shí)間提前，美股、美債價(jià)格上漲，美元下跌。

除非農(nóng)外，其他就業(yè)指標(biāo)喜憂交織。5月1日公布的美國(guó)4月ADP就業(yè)（小非農(nóng)）新增19.2萬人，高于預(yù)期的18萬人，前值從18.4萬人上修至20.8萬人；ADP的工資數(shù)據(jù)顯示，無論是跳槽者還是留在本公司的員工，工資增長(zhǎng)均在放緩，不過前者仍然處于較高水平。5月2日公布的美國(guó)3月JOLTS職位空缺數(shù)降至848.8萬人，低于預(yù)期的869萬人，職位空缺率為5.1%，均創(chuàng)2021年2月以來的最低水平；職位空缺數(shù)環(huán)比下降32.5萬人，創(chuàng)下2023年10月以來的最大單月跌幅；職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比降至1.32，是自2021年8月以來的最低水平。5月2日公布的美國(guó)最新（截至5月2日當(dāng)周）初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為20.8萬人，低于預(yù)期的21.2萬人，持平前值。

我們?cè)?月就業(yè)數(shù)據(jù)后強(qiáng)調(diào)，“非農(nóng)就業(yè)”存在高估的質(zhì)疑，更需多指標(biāo)觀察就業(yè)市場(chǎng)全貌，并認(rèn)為美國(guó)就業(yè)供需走向平衡的大方向不變。面對(duì)4月就業(yè)數(shù)據(jù)走弱，我們則想強(qiáng)調(diào)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)還是有韌性的，不排除后續(xù)就業(yè)數(shù)據(jù)回暖，并引發(fā)降息預(yù)期的反復(fù)。

首先，17.5萬的新增非農(nóng)不算弱，仍略高于2019年均值的16.6萬；而且考慮到今年一季度就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，1~4月平均新增非農(nóng)為24.6萬，基本持平于2023年均值的25.1萬。我們認(rèn)為，每月17萬左右的新增非農(nóng)，屬于相對(duì)健康的狀態(tài)。

其次，3.9%的失業(yè)率也并不高，而且4月失業(yè)率反彈的部分原因是勞動(dòng)力增長(zhǎng)較弱（4月環(huán)比僅增長(zhǎng)8.7萬人，遠(yuǎn)低于2~3月平均增長(zhǎng)的31萬人）。目前美國(guó)勞動(dòng)參與率遠(yuǎn)低于疫情前的63.3%，也尚未恢復(fù)至2023年8~9月的62.8%，勞動(dòng)力人口的增長(zhǎng)空間，也將限制失業(yè)率上升的壓力。

最后，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)比值（1.32）與疫情前（2019年均值為1.19）仍有距離，意味著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍處于相對(duì)“供不應(yīng)求”的狀態(tài)?？偟膩砜?，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走向平衡的節(jié)奏更可能是漸進(jìn)而緩慢的。

“降息交易”暫時(shí)重啟

美國(guó)降息預(yù)期在連續(xù)降溫一個(gè)月后回升，9月降息概率由60%上升至67%，全年降息次數(shù)預(yù)期由1.4次增加至1.8次。芝加哥商品交易所（CME）數(shù)據(jù)顯示，截至5月3日，市場(chǎng)認(rèn)為截至9月至少降息一次的概率為67.4%，前一周為60.1%；認(rèn)為截至12月至少降息一次的概率為91.5%，前一周為81.0%；認(rèn)為2024全年降息次數(shù)（加權(quán)平均）為1.8次，前一周為1.4次。

在此背景下，“降息交易”暫時(shí)重啟，股債雙牛、美元走弱。美股三大指數(shù)整周收漲。10年美債利率在近一周下降17BP至4.50%，10年美債實(shí)際利率同比下降9BP至2.15%。美元指數(shù)整周下跌0.95%，至105.09。

降息預(yù)期回升主要有三方面線索。一是，美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議一定程度上打消了加息顧慮，令市場(chǎng)感受偏鴿派；

二是，美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)走弱，新增非農(nóng)、失業(yè)率、時(shí)薪增速等關(guān)鍵指標(biāo)均指向就業(yè)市場(chǎng)降溫；三是，4月ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均不及預(yù)期。其中，4月制造業(yè)PMI錄得降至49.2，不及預(yù)期的50，3月前值為50.3；4月服務(wù)業(yè)PMI降至49.4，創(chuàng)2022年12月以來的新低，大幅不及預(yù)期的52， 3月前值為51.4。

不過，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)僅出現(xiàn)初步降溫信號(hào)，而且經(jīng)濟(jì)走弱未必與通脹降溫劃等號(hào)（因通脹還受供給因素?cái)_動(dòng)）。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)將于四季度降息一次的基準(zhǔn)判斷。展望未來，降息預(yù)期未必會(huì)持續(xù)升溫，更可能出現(xiàn)波折。

境外“中國(guó)資產(chǎn)”走強(qiáng)

近一周境外“中國(guó)資產(chǎn)”集體走強(qiáng)，美股中概股和港股大漲，離岸人民幣匯率回暖。

美股中概股方面，納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)整周大漲5.5%，創(chuàng)2023年10月以來新高。MSCI中國(guó)（美元）指數(shù)整周上漲4.2%。5月2日，熱門中概股普遍大漲，其中小鵬汽車、嗶哩嗶哩漲超15%，富途控股、京東漲超11%，拼多多漲超10%，理想汽車漲超9%。

港股方面，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)整周分別上漲4.7%和6.8%，連續(xù)第二周大漲，并且在全球主要地區(qū)股市的比較中遙遙領(lǐng)先。恒生指數(shù)自4月19日以來已連續(xù)上漲9日，累計(jì)上漲13.9%。近一周AH股溢價(jià)指數(shù)整周回落3.1%。

人民幣匯率方面，離岸人民幣對(duì)美元匯率在五一假期后連續(xù)上漲，近一周累計(jì)上漲1.07%（超過美元指數(shù)降幅），美元對(duì)離岸人民幣匯率收于7.1916，創(chuàng)3月13日以來最低。

近期“中國(guó)資產(chǎn)”走強(qiáng)有多方面背景。第一，近一周美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回升，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，驅(qū)動(dòng)資金流向包括中國(guó)資產(chǎn)在內(nèi)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)。其中，與美元流動(dòng)性更相關(guān)的美股中概股和港股更加受益。

第二，“中國(guó)資產(chǎn)”前期經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整后，估值水平相對(duì)具有吸引力，為尋求價(jià)值投資的國(guó)際資本提供了機(jī)會(huì)。另一方面，市場(chǎng)存在技術(shù)性反彈的需求，空頭回補(bǔ)也可能推動(dòng)相關(guān)股價(jià)上漲。

第三，近期海外AI概念股和日本股市回調(diào)，“中國(guó)資產(chǎn)”被視為估值合理、倉位較輕、與全球其他市場(chǎng)相關(guān)性低的對(duì)沖工具，受到對(duì)沖需求的驅(qū)動(dòng)。

第四，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施，提振了市場(chǎng)信心。

第五，中國(guó)企業(yè)的盈利前景改善，特別是科技和新能源等關(guān)鍵行業(yè)，為股市上漲提供了基本面支撐。例如5月1日，包括“蔚小理”在內(nèi)的中國(guó)主要新能源車企公布的4月交付數(shù)據(jù)普遍亮眼，驅(qū)動(dòng)了5月2日相關(guān)中概股的上漲。

第六，外資對(duì)于配置“中國(guó)資產(chǎn)”的情緒持續(xù)改善。例如美銀美林在5月1日發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)“最糟糕”的時(shí)期已經(jīng)過去了。

往后看，美國(guó)降息預(yù)期的波動(dòng)以及海外AI和日本相關(guān)股票的回暖，可能減緩“中國(guó)資產(chǎn)”的上漲速度，但中國(guó)企業(yè)盈利能力、外資配置“中國(guó)資產(chǎn)”的熱情修復(fù)等因素，有望繼續(xù)支撐“中國(guó)資產(chǎn)”取得不俗表現(xiàn)。

日元匯率強(qiáng)勢(shì)反彈

近一周日元匯率大漲，市場(chǎng)猜測(cè)日本政府實(shí)施了外匯干預(yù)。近一周，日元對(duì)美元匯率大幅上漲3.5%，收于152.97，是4月9日以來最強(qiáng)。在日元對(duì)美元匯率跌破160后，市場(chǎng)猜測(cè)日本當(dāng)局可能干預(yù)匯市以穩(wěn)定日元匯率，但日本當(dāng)局對(duì)此選擇緘默，拒絕發(fā)表評(píng)論。據(jù)日本共同社報(bào)道，日本當(dāng)局可能對(duì)匯市進(jìn)行了兩次干預(yù)，投入資金總額達(dá)到8萬億日元。

日元強(qiáng)勢(shì)反彈，除了日本政府疑似實(shí)施了外匯干預(yù)外，也可能有其他原因。

首先，美國(guó)降息預(yù)期回升，天然助力包括日元在內(nèi)的非美貨幣走強(qiáng)。

其次，國(guó)際油價(jià)調(diào)整也在削弱美元，近一周布倫特原油大幅下跌超6%。

再次，即便日本政府尚未真正出手，市場(chǎng)對(duì)于此舉的猜測(cè)不斷發(fā)酵。據(jù)日本共同社報(bào)道，某些量化投資基金的日元空頭平倉獲利操作可能是匯率大漲的原因之一。越來越多的對(duì)沖基金認(rèn)為日本干預(yù)匯率的幾率上升，并計(jì)劃平倉日元空頭頭寸獲利了結(jié)。

最后，日元對(duì)美元匯率的大漲還可能是由于節(jié)假日期間外匯市場(chǎng)交易流動(dòng)性清淡所致。

日本外匯干預(yù)是可選項(xiàng)，這可能限制日元過度貶值，但未必幫助日元順利升值。

首先，從日本政府的模糊表態(tài)可見，日本政府對(duì)于是否采取外匯干預(yù)仍有顧慮。

其次，日本外匯干預(yù)的成本較高，可能需要?jiǎng)佑么罅棵涝鈪R儲(chǔ)備，令市場(chǎng)對(duì)日本外匯儲(chǔ)備的可持續(xù)性產(chǎn)生疑問。2022年以后，日本外匯儲(chǔ)備明顯下降，目前尚未恢復(fù)。此外，日本的政府債務(wù)規(guī)模較大，而且日本央行已經(jīng)退出負(fù)利率，未來還有可能加息，債務(wù)負(fù)擔(dān)也是外匯儲(chǔ)備空間的重要制約。

最后，美國(guó)降息時(shí)點(diǎn)目前仍不確定，美元自身貶值空間有限。近期美日國(guó)債利差仍高達(dá)3.6~3.8個(gè)百分點(diǎn)，處于2023年11月以來最高水平，“套利交易”依然支撐美元匯率。這也意味著，即便日本干預(yù)匯市，實(shí)際效果也未必明顯。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，范城愷系平安證券宏觀分析師）

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