（本文作者鐘正生，中國財政學(xué)會和中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中國金融四十人論壇特邀研究員；張璐，平安證券資深宏觀分析師；范城愷，平安證券宏觀分析師）

10月14-16日，特朗普當(dāng)選預(yù)期驟然升溫，背景包括中東局勢升級、颶風(fēng)沖擊搖擺州、哈里斯采訪表現(xiàn)不佳以及選民對通脹的擔(dān)憂上升等。資本市場重啟“特朗普交易”，主要表現(xiàn)在美國地產(chǎn)、金融股表現(xiàn)積極，美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣匯率有所承壓等。回顧今年6-7月，隨著特朗普先后參加首次辯論和遭遇刺殺，市場也一度上演“特朗普交易”。對比來看，近期重啟的“特朗普交易”與此前有諸多不同：美股科技股更有韌性、能源股表現(xiàn)更弱、美債利率不升反降、黃金表現(xiàn)更強(qiáng)、人民幣匯率調(diào)整的速度較快等。如何理解“特朗普交易”的多變？我們認(rèn)為，美國大選僅是影響經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的一個變量，但并非全部。美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”前景、美聯(lián)儲降息的路徑、國際地緣局勢與油價波動、以及中國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格的復(fù)蘇等，也是未來一段時間美國及全球市場的重要變量。

01

特朗普當(dāng)選預(yù)期升溫

近期特朗普在全國民調(diào)中仍然落后于哈里斯，但在關(guān)鍵搖擺州的優(yōu)勢擴(kuò)大。據(jù)RCP網(wǎng)站綜合民調(diào)，今年8月5日以來，特朗普的全國民調(diào)支持率持續(xù)落后于哈里斯，其中在9月下旬至10月上旬（9月10日哈里斯辯論首秀后），兩人的差距保持較大水平，在2個百分點左右；10月中旬以后，特朗普落后的幅度略有縮窄，截至10月16日為1.6個百分點。但是，特朗普在關(guān)鍵搖擺州的支持率的表現(xiàn)更值得關(guān)注。據(jù)270toWin網(wǎng)站統(tǒng)計，在7大搖擺州中，截至10月15日特朗普已經(jīng)在6個州取得領(lǐng)先，且在“偏藍(lán)”的威斯康辛州的落后幅度也縮窄至0.3個百分點。照此趨勢，特朗普能夠獲得超過300的總票數(shù)并輕松取勝。

此外，10月中旬以來，博彩市場顯著加大了對特朗普當(dāng)選以及“共和黨橫掃”的押注。美國博彩網(wǎng)站Polymarket數(shù)據(jù)顯示，特朗普當(dāng)選的概率由10月5日的49.8%上升至10月16日的57.7%，且10月15-16日的上升幅度較為明顯，凸顯了公眾對特朗普當(dāng)選預(yù)期的快速升溫。同時，在總統(tǒng)和國會選舉組合的判斷上，博彩市場也加大了對“共和黨橫掃”的押注，這一概率截至10月16日已上升至近40%，高于第二種情況“民主黨總統(tǒng)、眾議院+共和黨參議院”概率的24.5%。“共和黨橫掃”將意味著特朗普主張的政策能夠更加容易地落地，這一預(yù)期可能強(qiáng)化“特朗普交易”。

特朗普支持率近期上升的可能原因：

一是，中東局勢升級，選民對民主黨支持以色列并增加軍費開支的不滿或上升。9月下旬以來，黎以沖突及中東局勢升級。在中東問題上，哈里斯延續(xù)了拜登政府對以色列的堅定支持。英國《衛(wèi)報》指出，中東地區(qū)沖突加劇，為哈里斯競選前景蒙上陰影，尤其在密歇根州等阿拉伯族裔較多的地區(qū)[1]。布朗大學(xué)10月7日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在2024財年，美國對以色列的軍事援助高達(dá)179億美元，創(chuàng)下歷史新高[2]。據(jù)路透社，以色列國防部9月26日稱已從美國獲得了87億美元的軍事援助。

二是，美國颶風(fēng)沖擊搖擺州，為特朗普創(chuàng)造了進(jìn)攻哈里斯政府的契機(jī)。颶風(fēng)“海倫妮”在9月下旬席卷了佐治亞和北卡羅萊納州兩個關(guān)鍵搖擺州，并導(dǎo)致超200人死亡。10月9日以后，另一颶風(fēng)“米爾頓”又沖擊了佛羅里達(dá)州，造成300多萬人斷電。特朗普團(tuán)隊趁機(jī)采取的政治行動包括：標(biāo)榜共和黨州長的應(yīng)對、批評拜登-哈里斯政府“領(lǐng)導(dǎo)失敗”、以及散布政府資金被挪用給移民的“謠言”等[3]。災(zāi)難來襲時，政府很難做到讓每個人滿意，特朗普的“攻擊”更可能對選情產(chǎn)生關(guān)鍵影響。

三是，哈里斯在近期的電視采訪中表現(xiàn)不佳，被指在移民、中東等關(guān)鍵問題上缺乏立場。例如，10月8日美國廣播公司的“觀點”（The View）欄目中，在面對“過去四年是否采取過與拜登總統(tǒng)不同的舉措”時，哈里斯回答“我什么也想不起來（There is not a thing that comes to mind）”，被認(rèn)為是災(zāi)難性地回答[4]。

四是，近期美國通脹擔(dān)憂上升，特朗普被認(rèn)為能夠更好地管控通脹。10月以來，美國碼頭工人罷工、薪資增速反彈、油價回升等事件，令公眾對通脹的擔(dān)憂重新加劇。據(jù)Ipsos截至10月上旬的調(diào)查數(shù)據(jù)，特朗普在經(jīng)濟(jì)問題上領(lǐng)先哈里斯5個百分點，領(lǐng)先幅度較9月下旬?dāng)U大了3 個百分點；其中，“生活成本”仍是選民最為關(guān)注的議題，而特朗普在此議題上領(lǐng)先7個百分點[5]?？梢姡谕涳L(fēng)險的回升，對特朗普相對有利。

不過，目前選情仍然膠著，“特朗普交易”能走多遠(yuǎn)較不確定。一是，盡管特朗普在關(guān)鍵搖擺州開始“反超”，但兩人差距很小。據(jù)截至10月15日270toWin的民調(diào)統(tǒng)計，7個搖擺州中有5個州連任的支持率差距均小于1個百分點（圖表2）。二是，在近期選民關(guān)注的問題中，民主黨也在積極尋求破局。中東方面，民主黨也開始重視軍費開支問題。10月16日，拜登政府警告以色列，如果加沙的人道主義局勢在未來 30 天內(nèi)沒有改善，美國可能會限制對以色列的軍事援助[6]。自然災(zāi)害方面，近期美國颶風(fēng)的擾動對民主黨而言“危中有機(jī)”，哈里斯完全有機(jī)會借此展現(xiàn)新政府的領(lǐng)導(dǎo)力，并扳回一城?；仡?012年10月，颶風(fēng)“桑迪”同樣成為大選前的“十月驚奇”，奧巴馬憑借出色的危機(jī)處理能力，最終獲選總統(tǒng)。三是，11月1日還有一次就業(yè)數(shù)據(jù)需要觀察。如果就業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)，可能再為執(zhí)政的民主黨贏得一些選票。

02

“特朗普交易”重啟：與6-7月有何不同？

今年6月下旬至7月中旬，由于6月28日特朗普在與拜登的首次辯論中占優(yōu)，加上7月13日特朗普遇刺，令特朗普當(dāng)選的預(yù)期持續(xù)上升，并一度引發(fā)“特朗普交易”。

今年6-7月的“特朗普交易”具體表現(xiàn)為：1）美股科技股出現(xiàn)較大調(diào)整，周期股和中小盤股走強(qiáng)。特朗普主張的減稅政策及對傳統(tǒng)能源等領(lǐng)域的支持，疊加7月11日美國CPI數(shù)據(jù)走弱引發(fā)“降息交易”，共同促進(jìn)了美股風(fēng)格的切換。此外，美國限制芯片貿(mào)易、微軟“藍(lán)屏”等事件也加深了科技股的下跌。2）美債利率和美元指數(shù)同步上行。一方面，特朗普的關(guān)稅和減稅政策抬升中期經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期；另一方面，關(guān)稅風(fēng)險的上升令非美貨幣承壓。3）黃金有所承壓。主因是美債利率和美元匯率的同步走高。4）美元指數(shù)上升過程中，歐元和英鎊明顯承壓，日元和人民幣韌性較強(qiáng)。7月上旬至中旬，日元匯率處于160歷史最弱水平附近，人民幣匯率亦處于7.27左右偏弱位置，二者的貶值空間相對有限。

對比來看，近期重啟的“特朗普交易”出現(xiàn)了一系列新變化：

1） 美股風(fēng)格相對平衡，科技股回調(diào)幅度更小、能源股表現(xiàn)較弱。觀察標(biāo)普500指數(shù)的11個行業(yè)表現(xiàn)中，相較6-7月，近期地產(chǎn)、金融等行業(yè)表現(xiàn)一貫積極，但能源股表現(xiàn)較弱，科技股的回調(diào)幅度較小。首先，“特朗普交易”相對利好周期股的方向延續(xù)，但地緣風(fēng)險變化下，近期油價在沖高后回落，令能源股承壓。其次，7月科技股大幅調(diào)整，是由“特朗普交易”和“降息交易”共同驅(qū)動的，而且后者的驅(qū)動力更強(qiáng)（參考報告《怎么看美股科技股調(diào)整？》）。而目前，由于9月非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)均強(qiáng)于預(yù)期，市場對于后續(xù)的降息預(yù)期相對保守，也沒有明顯觸發(fā)美股風(fēng)格由科技向周期的切換。最后，7月科技股的調(diào)整還受到了美國限制芯片貿(mào)易、微軟“藍(lán)屏”等事件的催化；當(dāng)前科技股可能受財報季擾動，例如，10月15日，阿斯麥財報顯示新訂單不及預(yù)期，引發(fā)多數(shù)芯片股下跌，費城半導(dǎo)體指數(shù)下跌5.3%；但10月16日，相關(guān)情緒已有緩和，費城半導(dǎo)體指數(shù)止跌微漲0.2%。我們認(rèn)為，不宜高估“特朗普交易”本身對美股科技股形成的壓力。

2） 美債利率并未上升，黃金走勢偏強(qiáng)。6月28日，以及7月19日當(dāng)周，10年美債利率均上行了7BP；但10月14-16日，10年美債利率反而回落6BP。“特朗普交易”本身對美債利率有上行支撐。7月以來，特朗普在經(jīng)濟(jì)政策方面的政策取向沒有明顯變化，繼續(xù)主張“減稅+關(guān)稅”的政策組合，仍然對應(yīng)更高的經(jīng)濟(jì)增長、債務(wù)增長和通脹前景。但是，近期油價的下行，令美債通脹預(yù)期從高位回落。10月14-16日，布倫特油價下跌了6.1%，10年美債隱含通脹預(yù)期下行6BP、而美債實際利率持平。這也意味著，黃金并未受到美債利率上行的沖擊，在地緣風(fēng)險較高的當(dāng)下，金價保持偏強(qiáng)。

3） 美元指數(shù)仍然走強(qiáng)，但人民幣貶值幅度相對較大。在7月19日當(dāng)周，美元兌人民幣匯率上漲0.12%，小于美元指數(shù)漲幅的0.26%；而10月14-16日，美元兌人民幣匯率上漲0.67%，大于美元指數(shù)漲幅的0.58%。一方面，9月下旬以后，人民幣因為政策預(yù)期扭轉(zhuǎn)曾大幅升值，并在美元回升過程中滯后反應(yīng)。9月14日至10月7日，盡管美元指數(shù)上升，人民幣匯率“逆勢”由7.06一度走強(qiáng)至7.02；此后，美元指數(shù)進(jìn)一步上行，人民幣壓力逐漸累積，并在特朗普當(dāng)選預(yù)期下加速調(diào)整。另一方面，近期特朗普團(tuán)隊明確了“強(qiáng)美元”立場，并繼續(xù)警告加征關(guān)稅，對人民幣的沖擊有所放大。之前特朗普對美元的立場比較模糊，7月下旬曾表示“強(qiáng)美元”會削弱美國貿(mào)易，并且提及美元儲備地位或有缺點[7]。10月14日，特朗普的“經(jīng)濟(jì)軍師”、潛在財長人選貝森特在采訪中表示，特朗普不會采取削弱美元的政策，也不會削減貿(mào)易；特朗普支持美元保持世界儲備貨幣的地位，并將關(guān)稅視為一種談判策略[8]。據(jù)10月12日CNBC報道，特朗普時期的前貿(mào)易代表萊特希澤警告華爾街稱，可能會在上任不久就宣布新的對華及全面關(guān)稅政策[9]。即便如此，近期人民幣的韌性仍然可圈可點。9月24日至10月16日，美元指數(shù)累計上升2.6%，日元貶值4%、歐元和英鎊貶值2%-3%，而人民幣僅貶值0.8%。

如何看待“特朗普交易”的多變？我們認(rèn)為，美國大選僅是影響經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的一個變量，但并非全部。近期重啟的“特朗普交易”，似乎與今年6-7月有諸多不同，盡管特朗普的經(jīng)濟(jì)政策主張在此期間并未顯著變化。這意味著，大選之外的一系列因素，包括美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”前景、美聯(lián)儲降息的路徑、國際地緣局勢與油價波動、以及中國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格的復(fù)蘇等，也是未來一段時間美國及全球市場的重要變量?？傊?strong>在美國大選前后，無論是“特朗普交易”還是“哈里斯交易”，恐怕都不足以囊括復(fù)雜多變的市場交易風(fēng)格。

參考資料:

[1]Trump makes gains as poll figures trigger anxiety for Harris campaign. The Guardian. Sat 12 Oct 2024.

[2]United States Spending on Israel's Military Operations and Related U.S. Operations in the Region, October 7, 2023-September 30, 2024. Brown University. October 7, 2024.

[3]Back-to-back hurricanes reshape 2024 campaign's final stretch. AP News. October 12, 2024.

[4]Kamala Harris has sabotaged her own campaign. The Telegraph. 15 October 2024.

[5]Vibes vs. the fundamentals. Ipsos. 11 October 2024.

[6]U.S. warns Israel it may restrict military aid if Gaza humanitarian situation doesn't improve. CNBC. Oct. 16, 2024

[7]Donald Trump may dent but not dethrone King Dollar. Reuters. July 26, 2024

[8]Trump would not weaken the dollar, says adviser Scott Bessent. Financial Times. October 14 2024.

[9]Trump to move fast on tariffs, says Wall Street firm, citing clients who met with ex-trade chief. CNBC. Oct 12 2024.

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