（本文作者鐘正生，中國財政學會和中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，中國金融四十人論壇特邀研究員；張璐，平安證券資深宏觀分析師；范城愷，平安證券宏觀分析師）

美聯(lián)儲2024年11月議息會議繼續(xù)降息25BP，符合市場預期。面對9月會議以來偏強的經(jīng)濟、就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲為何堅持降息？鮑威爾講話稱，本次降息應(yīng)被視9月降息后的“另一次行動”；目前的貨幣政策仍然是限制性的，美聯(lián)儲不希望也不需要看到就業(yè)市場的進一步降溫，并有信心通脹會持續(xù)向2%邁進。我們理解，美聯(lián)儲堅持降息，不僅是對于就業(yè)和通脹降溫的進展保持信心，也可能出于保持政策慣性、以及抑制自發(fā)上行的市場利率等考量。展望未來半年至一年，政策和市場利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未來幾個月出現(xiàn)經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)的再降溫，市場對未來利率路徑的看法可能會適時調(diào)整。

1. 會議聲明：堅持降息25BP

美聯(lián)儲2024年11月議息會議聲明，將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)25BP至4.50%-4.75%區(qū)間。同時，美聯(lián)儲相應(yīng)下調(diào)其他政策利率：1）將存款準備金利率下調(diào)至4.65%；2）將隔夜回購利率下調(diào)至4.75%；3）將隔夜逆回購利率下調(diào)至4.55%；4）將一級信貸利率維持下調(diào)至4.75%?？s表方面，美聯(lián)儲維持每月被動縮減250億美元國債和350億美元MBS的節(jié)奏不變。

經(jīng)濟和政策描述部分，11月會議聲明較9月僅有兩處改動：1）在就業(yè)描述上，將“就業(yè)增長放緩，失業(yè)率上升但仍然很低”改為“自年初以來，勞動力市場狀況總體上有所緩解，失業(yè)率上升但仍然很低”；2）通脹描述上，將“通脹進一步向委員會的2%目標邁進，但仍然較高”中的“進一步”（further）一詞刪除。這些改動表明，美聯(lián)儲希望大致維持與9月會議類似的評估；由于9月會議以來的就業(yè)和通脹有所反彈，美聯(lián)儲進一步強調(diào)了“年初以來”的進展，以合理化本次降息行動。

2. 鮑威爾講話：尋找降息理由，避免討論大選

本次鮑威爾發(fā)言整體不夠流暢、支支吾吾，或也反映了貨幣政策選擇的困難與矛盾。本次記者會主要討論的問題是，在面對近期偏強的經(jīng)濟、就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)后，美聯(lián)儲為何仍選擇繼續(xù)降息。鮑威爾在不同的回答中表達了多重邏輯：一是，目前的貨幣政策仍然是限制性的，美聯(lián)儲在9月啟動降息，而本次降息應(yīng)被視為“另一次行動”（another step）；二是，美聯(lián)儲不希望也不需要看到就業(yè)市場的進一步降溫；三是，美聯(lián)儲認為房租等部分環(huán)節(jié)的通脹主要反映“追趕”（catch up）效應(yīng)，即反映過去的通脹壓力而不是當下，所以傾向于認為通脹會持續(xù)向2%邁進。另一方面，較多問題提及美國大選結(jié)果的可能影響，鮑威爾極力避免過多談?wù)撜魏拓斦?，強調(diào)大選短期內(nèi)不會影響貨幣政策，但也強調(diào)美國財政出于不可持續(xù)的道路上。此外，鮑威爾表示，不會因特朗普當選而辭職或被解雇。

鮑威爾講話后，市場進一步交易寬松：10年美債收益率進一步下跌，日內(nèi)累計跌9BP，收于4.33%；美股標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)漲幅擴大，最終分別收漲0.74%和1.51%；美元指數(shù)跌幅小幅加大，日內(nèi)跌0.8%左右至104.3；黃金現(xiàn)價進一步走高，日內(nèi)上漲1.8%左右，重新站上2700美元/盎司大關(guān)。

具體來看：

1）關(guān)于經(jīng)濟和通脹形勢。鮑威爾在開場白中稱，經(jīng)濟穩(wěn)健擴張、消費強勁；如果沒有風暴和罷工，招聘人數(shù)將“略高一些”，勞動力市場不是通脹壓力的來源，且勞動力市場狀況比疫情前更為寬松；核心通脹仍然保持在較高水平，而通脹預期保持穩(wěn)定。

2）關(guān)于本次降息決策。有記者問，面對積極的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，為何仍然降息？鮑威爾稱，經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁是好事；目前的政策仍然是限制性的，盡管限制程度不確定；就業(yè)市場不需要額外降溫，以實現(xiàn)通脹目標；美聯(lián)儲在9月啟動降息，今天的決策是另一次行動（another step）。后來另一個記者追問，基于就業(yè)市場韌性和核心通脹黏性，為什么不暫停降息？鮑威爾稱，如何看過去2-3個月的核心通脹水平約2.3%（低于最新的2.6%）；美聯(lián)儲充分理解通脹的波動性，就像去年下半年核心通脹一度很低。此外，其詳細討論了通脹的幾個構(gòu)成，認為非住宅服務(wù)已經(jīng)基本回到疫情前水平；目前住宅服務(wù)通脹較高，但主要反映“追趕”（catch up）效應(yīng)，即反映過去的通脹壓力而不是當下；保險價格較高，但也可能是類似追趕的邏輯。繼而其總結(jié)稱，有信心認為通脹會持續(xù)向2%邁進，盡管現(xiàn)在還不是宣布勝利的時候。

3）關(guān)于12月及明年的決策。鮑威爾在開場白中強調(diào)了未來的“雙向風險”，其稱，如果經(jīng)濟保持強勁，而通脹率不能可持續(xù)地向 2% 邁進，美聯(lián)儲可以更緩慢地減少政策限制；如果勞動力市場意外走弱，或者通脹下降的速度比預期的要快，可以更快地采取行動。在被問及目前的預期和9月點陣圖是否仍然相符時，鮑威爾稱，總體而言，美聯(lián)儲對經(jīng)濟活動感覺良好；最新通脹這并不可怕，但比預期的要高一點；到 12 月，美聯(lián)儲將獲得更多數(shù)據(jù)，會再有一份就業(yè)報告和兩份通脹報告和許多其他數(shù)據(jù)，繼而將在 12 月作出決定。他強調(diào)，美聯(lián)儲正在努力在行動過快與行動過慢之間尋求平衡。在被問及2025年降息空間時，鮑威爾強調(diào)這次沒有預測，也避免談?wù)搨€人看法。

4）關(guān)于中性利率及雙向風險。鮑威爾在一個提及中性利率的問題后稱，沒有什么事情讓他覺得應(yīng)該著急（rush）向中性利率靠近。有記者問，未來具體有哪些不確定性？鮑威爾首先提及的風險是“行動過快”（move too quickly），繼而失去好的時機將通脹控制在2%；其次才強調(diào)另一方面的風險，即行動過慢（move too slowly）。此外，他強調(diào)美聯(lián)儲努力保持在“中間”，而隨著政策利率進一步向中性利率靠近，會更不確定中性利率的水平，所以可能會更加謹慎。

5）關(guān)于大選和財政。第一個記者提問就涉及大選，多個問題涉及大選結(jié)果和新政府的減稅等政策將如何影響美聯(lián)儲的決策。鮑威爾在多數(shù)問題面前保持謹慎，盡量避免過度評論政治和財政。不過，他也提到一些關(guān)鍵信息。例如，他解釋了美聯(lián)儲的“模型”如何考慮財政政策，強調(diào)短期內(nèi)，選舉將不會對貨幣政策產(chǎn)生影響；原則上，任何政府的政策或國會制定的政策都有可能隨著時間的推移產(chǎn)生經(jīng)濟影響；與無數(shù)其他因素一起，對這些經(jīng)濟影響的預測將被納入我們的經(jīng)濟模型，并將被考慮在內(nèi)；但目前不清楚具體的政策及可能的影響，美聯(lián)儲難以用模型量化。此外，在討論財政與經(jīng)濟金融穩(wěn)定時，鮑威爾強調(diào)，美國的財政正走在一條不可持續(xù)的道路上，債務(wù)水平相對于經(jīng)濟并非不合適；在非常大的赤字中，你處于充分就業(yè)狀態(tài)，而且這種情況預計會持續(xù)下去；所以處理這個問題很重要，它最終會對經(jīng)濟構(gòu)成威脅。

6）關(guān)于鮑威爾會否繼續(xù)任職。有記者問道，如果特朗普要求鮑威爾辭職，他是否會離開？鮑威爾稱：NO。后來另一記者追問，總統(tǒng)是否有權(quán)解雇或降職美聯(lián)儲主席？鮑威爾稱，這樣的行動“是法律不允許的”。

3. 政策邏輯：為何堅持降息？

結(jié)合鮑威爾本次講話，以及美國的經(jīng)濟和市場形勢，我們認為，美聯(lián)儲本次堅持降息25BP可以從三方面理解：

一是，盡管9月會議以后公布的就業(yè)和通脹走強，但并未抵消前期降溫的進展。美聯(lián)儲9月“彌補式”降息50BP并非空穴來風，而是就業(yè)市場和通脹在今年4-7月持續(xù)降溫的結(jié)果。而且，美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉(zhuǎn)負，與就業(yè)和通脹的“拐點”基本吻合。所以，盡管美國9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈，但未必扭轉(zhuǎn)近半年就業(yè)和通脹的降溫趨勢。對單月數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，歷來不是明智之舉。

二是，美聯(lián)儲主觀上希望盡量保持政策慣性。所謂“開工沒有回頭箭”，美聯(lián)儲在9月大幅降息，而后經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)立即反彈，已經(jīng)被詬病為過度依賴數(shù)據(jù)、缺乏前瞻。鮑威爾本次講話稱，本次降息可以被視為“另一次行動”。

三是，近期市場利率自發(fā)走高，進一步賦予美聯(lián)儲降息的空間。9月18日會議以來，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)走強和“特朗普交易”（抬升中期經(jīng)濟和通脹預期）的背景下，2年及以上期限美債利率大幅上行，10年美債收益率截至11月6日已大幅上行超過70BP，處于今年7月初以來最高水平。市場利率自發(fā)走高，有可能對未來一段時間的經(jīng)濟和通脹形成下行壓力，同時也是美聯(lián)儲對市場利率調(diào)控能力弱化的表現(xiàn)。因此，美聯(lián)儲本次堅持降息，或也出于抑制市場利率過快上行的考量。

4. 市場展望：利率下行仍是大方向

短期來看，由于美國經(jīng)濟和通脹保持韌性，疊加市場十分關(guān)注特朗普新政引發(fā)的通脹上行壓力，美債利率可能保持偏高水平；美股投資者可能傾向于認為美國經(jīng)濟能夠“消化”高利率，繼而維持偏強的風險偏好；高利率和強經(jīng)濟之下，美元的吸引力猶存，美元匯率也可能獲得不錯的支撐。

但是，展望未來半年至一年，政策和市場利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未來幾個月出現(xiàn)經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)的再降溫，市場對未來利率路徑的看法可能會適時調(diào)整。

首先，特朗普新政對經(jīng)濟和通脹的影響不會立竿見影。特朗普2017稅改法案中的核心條款將于2025年12月31日才到期，盡管稅收政策調(diào)整預期可能對當下居民消費行為有一定影響，但不宜高估；關(guān)稅方面，政策的最終落地和起效也仍需時日，對通脹的影響有待觀察。

其次，美聯(lián)儲從限制性利率回到中性利率的空間仍然充足。美聯(lián)儲預測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；截至2024年9月，美聯(lián)儲最新預測為2.9%，已經(jīng)較疫情前有所抬升。即便如此，目前的政策利率水平（4.50%-4.75%）仍明顯高出長期政策利率，意味著美聯(lián)儲本輪降息的空間是充足的。此外，目前缺乏實質(zhì)證據(jù)表明美國潛在增速或長期中性利率會大幅上修。2008年以后，美國及主要發(fā)達經(jīng)濟體陷入低增長、低通脹、低利率（“三低”）格局，背后原因極為復雜，其中的一些原因如需求長期不足、國際貿(mào)易發(fā)展、技術(shù)進步和創(chuàng)新發(fā)展緩慢等，可能在后疫情時代因財政邏輯轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟安全更受重視、以及AI等新技術(shù)的發(fā)展而出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。但是，人口老齡化、全球儲蓄過剩、以及AI在經(jīng)濟社會中的應(yīng)用尚需時日兌現(xiàn)等問題，似乎并未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)折。

最后，美債利率短期超調(diào)的風險較高。一方面，美債利率走勢強于1995年，本輪首次降息以來10年美債利率的上升幅度超過70BP，大幅高于1995年的40BP；但值得注意的是，1995年美債利率在首次降息后的一個半月左右開啟下行。另一方面，近期美債通脹預期明顯超過其與油價在今年以來多數(shù)時期的相關(guān)性。這可能反映了投資者對于特朗普當選后美國通脹前景的擔憂，但有過度擔憂之嫌。

本文僅代表作者觀點。