貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合：一個(gè)研究提綱（上篇）

貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合：一個(gè)研究提綱（中篇）

提要

貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，關(guān)涉宏觀、結(jié)構(gòu)和體制三個(gè)層面。宏觀和結(jié)構(gòu)層面的配合，追求的是兩大政策體系各自發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，形成合力，達(dá)成整體宏觀調(diào)控的多重目標(biāo)。體制層面的協(xié)調(diào)配合則不僅涉及財(cái)政資金（稅費(fèi)）的入庫(kù)與指撥、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理、貨幣發(fā)行收入的分享、國(guó)有資本的管理、國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制，以及大量的政策性金融活動(dòng)的安排，還涉及基準(zhǔn)利率的決定、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的形成、國(guó)家外匯資產(chǎn)的管理等。

財(cái)政與金融部門的關(guān)系固然犬牙交錯(cuò)，但真正關(guān)鍵的則是政府債務(wù)的融資安排。這是因?yàn)?，?guó)債本質(zhì)上便兼具金融與財(cái)政雙重性質(zhì)。

國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣供給的影響，因購(gòu)買對(duì)象不同而不同。在非金融企業(yè)和居民戶、中央銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、國(guó)外等五類購(gòu)買者中，唯有非金融企業(yè)和居民戶的購(gòu)買，對(duì)貨幣供給的影響可視為中性。這意味著，只要金融系統(tǒng)介入了國(guó)債交易，國(guó)債的貨幣化便現(xiàn)實(shí)地發(fā)生了。

從技術(shù)上說，央行提供儲(chǔ)備貨幣，主要有央行貸款、外匯資產(chǎn)、主權(quán)信用等三種模式。其中，央行貸款模式遵循的是微觀準(zhǔn)則，本質(zhì)上與央行“逆周期調(diào)控”的定位相悖；外匯資產(chǎn)易受國(guó)際金融市場(chǎng)影響，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性常常受到?jīng)_擊；主權(quán)信用模式能夠使得央行獲得自主、彈性、獨(dú)立和有效率的貨幣政策操作機(jī)制。因此，擴(kuò)大主權(quán)信用模式在儲(chǔ)備貨幣供給機(jī)制中的使用范圍，應(yīng)當(dāng)是改革方向。

央行真正擔(dān)心的問題是其儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行受制于政府赤字，使得貨幣政策淪為財(cái)政政策的伺女。事實(shí)上，只要法律上禁止央行向政府提供透支便利，并禁止央行直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券，貨幣政策可以有保障地由央行乾綱獨(dú)斷。

中國(guó)亟待建立有效的國(guó)債管理政策。鑒于國(guó)債具有金融、財(cái)政雙重性質(zhì)，國(guó)債政策的制定與實(shí)施，就不僅應(yīng)考慮政府赤字融資的需要，還應(yīng)充分考慮包括央行在內(nèi)的金融部門正常運(yùn)行、特別是流動(dòng)性管理的需要，更要考慮其綜合的宏觀影響。

中國(guó)亟待建立有效的國(guó)債管理政策

金融部門作為調(diào)控貨幣、信貸和利率的專門機(jī)構(gòu)，其國(guó)債管理的目標(biāo)，是在保持貨幣和信貸供應(yīng)的規(guī)模適當(dāng)、結(jié)構(gòu)合理，維持利率的水平和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的前提下，為政府債券的發(fā)行提供便利。通常要考慮的因素包括：（1）調(diào)整對(duì)銀行系統(tǒng)的存款準(zhǔn)備和再貼現(xiàn)政策，變動(dòng)公開市場(chǎng)操作格局，以便經(jīng)濟(jì)社會(huì)在短期內(nèi)有能力吸收新增的國(guó)債；（2）增減其持有的未清償國(guó)債存量，借以保持貨幣信貸總量適度、利率水平適當(dāng)；（3）調(diào)整其持有的未清償國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，維持合理的利率結(jié)構(gòu)；（4）引導(dǎo)國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)交易，適時(shí)調(diào)整國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)，平滑政府籌資活動(dòng)對(duì)貨幣和信貸供應(yīng)的影響。

站在財(cái)政部門的立場(chǎng)上，國(guó)債管理的目標(biāo)，就是通過最簡(jiǎn)單的方式、以最低的成本來(lái)為政府的預(yù)算赤字籌措資金。它通常要考慮的因素有五：（1）在預(yù)算出現(xiàn)赤字時(shí)，確保有足夠的資金來(lái)彌補(bǔ)之；（2）盡可能降低政府赤字融資的成本；（3）在政府不能凈額清償債務(wù)時(shí)，設(shè)法安排舊債掉期；（4）如果政府財(cái)力充裕，則適時(shí)進(jìn)行提前還債操作；（5）盡可能延長(zhǎng)國(guó)債期限，以減輕政府的發(fā)債成本，并避免政府頻繁進(jìn)入市場(chǎng)。

分析財(cái)政和金融兩大宏觀調(diào)控部門的國(guó)債管理政策便不難看出，對(duì)于國(guó)債的管理，兩大部門不僅存在著手段上的差異（這是很自然的），其政策目標(biāo)也常常不完全一致，在某種程度上甚至背道而馳。因此，為了既支持政府赤字融資，又維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性，進(jìn)而提高我國(guó)宏觀調(diào)控的整體效率，有必要建立穩(wěn)定的國(guó)債管理政策體系。

? 設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，專司國(guó)債政策

鑒于國(guó)債的金融與財(cái)政的雙重性質(zhì)，國(guó)債政策的制定與實(shí)施，就不僅應(yīng)考慮政府赤字融資的需要，還應(yīng)充分考慮包括中央銀行在內(nèi)的金融部門正常運(yùn)行的需要，更要考慮其綜合的宏觀影響。因此，有必要在財(cái)政、金融兩部門之上設(shè)立常設(shè)性專門機(jī)構(gòu)，專司國(guó)債政策。此專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)確定國(guó)債發(fā)行和未清償規(guī)模、品種結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)貨幣、財(cái)政兩大部門的政策。

? 調(diào)整政府債券系列，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造條件

根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)慣例，宜將目前以“金融債”、“企業(yè)債”等面世的各種以政府信用為基礎(chǔ)的國(guó)有或國(guó)有控股機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)，統(tǒng)一整理為“政府機(jī)構(gòu)債”，以明示其政府債券之本質(zhì)。這些政府機(jī)構(gòu)債券，應(yīng)當(dāng)同中央政府債券、地方政府債券一起，形成國(guó)家債券系列。這樣做的目的，是為市場(chǎng)投資者提供準(zhǔn)確的信息，吸引其投資于國(guó)債市場(chǎng)。

考慮到人民幣國(guó)際化如今比以往任何時(shí)候都重要，注意到人民幣國(guó)際化的本質(zhì)是讓非居民購(gòu)買并持有人民幣定值的金融資產(chǎn)，注意到非居民進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)主要購(gòu)買并持有國(guó)債，為推動(dòng)人民幣國(guó)際化，我們更應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)有彈性、有深度、高密度的國(guó)債市場(chǎng)。

? 國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)多樣化

就現(xiàn)狀和市場(chǎng)需求而論，增加政府短期債券實(shí)屬當(dāng)務(wù)之急。在此基礎(chǔ)上，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)十八屆三中全會(huì)決定早已確定的“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”的改革目標(biāo)，進(jìn)一步，爭(zhēng)取實(shí)質(zhì)性推進(jìn)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革。

? 國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)行應(yīng)充分考慮貨幣政策和金融市場(chǎng)的需要

國(guó)債的發(fā)行、定價(jià)、上市制度等必須以提高流動(dòng)性為目標(biāo)，以有規(guī)律和可預(yù)期為發(fā)展目標(biāo)，國(guó)債市場(chǎng)上的登記結(jié)算、做市、交易、納稅制度等等，均應(yīng)按照市場(chǎng)一體化的方向進(jìn)行調(diào)整和改革。

? 統(tǒng)一推進(jìn)我國(guó)的利率、匯率市場(chǎng)化和健全收益率曲線的進(jìn)程

作為具體的改革目標(biāo)，利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化和健全收益率曲線均已推行多年，八年前黨的十八屆三中全會(huì)，更是明確提出“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”的要求。但是，客觀地說，在所有這些領(lǐng)域，我們均未取得決定性進(jìn)展。原因當(dāng)然是多方面的，但是，未能將貨幣金融和財(cái)政一體化加以統(tǒng)籌，顯然是重要原因。因此，在下一步改革中，我們應(yīng)當(dāng)在貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的基礎(chǔ)上，完善我國(guó)“三率”的改革方案。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)）